기업공개(IPO) 공모가 산정방법! 수요예측제도와 고평가 논란! [이춘근 주식투자 티스토리 900회]

최근 몇 년간 기업공개(IPO) 시장이 좋지 않았는데, 최근에는 관심이 서서히 높아가고 있다. IPO(Initial Public Offering)는 기업공개라고 하며, 넓은 의미로는 기업의 전반적 경영내용의 공개, 즉 디스클로저(disclosure)까지도 포함하지만, 좁은 의미로는 주식공개를 의미한다. 주식회사가 이미 발행했거나 새로 발행하는 주식의 전부 또는 대부분을 정규 증권시장에 내놓고 불특정 다수 투자자에게 공개적으로 주식을 파는 일이다. 다시 말하면, 회사가 상장하기 위해서 심사받고 주주를 모집하기 위해 기업의 중요정보를 공개하는 절차를 IPO라 하는 것이다. IPO가 진행되는 절차는 주관회사 선정, 실사 및 내부 정비, 상장예비심사, 증권신고서 제출, 수요예측 및 청약 납입, 상장 신청 및 매매개시 등이 있다.

투자자들의 관심이 높은 기업들의 경우 증권신고서 공시 당일 유튜브나 블로그, 티스토리 등을 통해 분석 영상이 빠르게 올라온다. 청약 당일에는 실시간으로 각 증권사별 경쟁률이 투자자들 사이에서 공유되기도 한다. 관심이 커지면서 일부 공모주에 대해서는 가격이 지나치게 비싼 것 아니냐는 고평가 논란도 반복되고 있다. 자주 논란의 소재가 되고 있는 공모가 산정 과정, 어떻게 결정되는지 알아보자.

 

▣ 공모가 산정방법

공모가를 산정하는 구체적인 법이나 규정은 따로 없다. 그래서 주식시장에서 사용하는 방법은 절대가치평가법과 상대가치평가법 두 가지가 있는데, 시장에서는 주로 상대가치평가법을 사용한다. 기업의 내재가치가 높아도 주식시장 분위기가 좋지 않아 비슷한 회사들의 주가가 내려가 있는 상황이라면 절대평가법으로 공모가를 정해서 들어가면 흥행에 참패해 자금조달에 실패할 수도 있다. 그래서 대부분 상대가치평가법을 사용한다.

IPO를 준비하는 기업(발행사)은 가장 먼저 상장 과정을 진행하는 주관사를 선정한다. 주관사는 회사와의 협의, 기업 실사 등을 통해 전체적인 공모 구조를 설계하고, 대략적인 기업 가치를 산출한다. 먼저 발행사의 실적, 사업 구조와 업종이 비슷한 기업의 주가 등을 토대로 기업가치를 산출한다. 흔히 접하는 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR), 상각 전 영업이익 대비 기업가치(EV/EBITDA) 등이 대표적인 비교 방법이다. 이 과정을 거쳐 나온 적정 주가에 일정 수준의 할인율을 적용해서 희망 공모가 범위가 결정된다. 이후 수요예측을 거쳐 최종 공모가가 확정된다.

이 과정에서 주관사와 발행사 사이에 의견 차이가 발생하기도 한다. 발행사는 자금 조달이 목표기 때문에 높은 공모가를 받고자 하는 것이 일반적이다. 주관사 역시 발행사와의 관계, 수수료 등을 생각하면 공모가를 높이려고 한다고 생각할 수 있다. 그러나 주관사 측도 공모주 일부를 의무적으로 인수하고, 공모주에 투자하는 기관투자자들 사이에서의 평판 등도 중요하기 때문에 합리적인 선에서 공모가를 책정하려고 노력하게 된다. 인수 수수료는 사실 증권사의 실적에 비해 큰 규모는 아니기 때문에 오히려 외부 평판이나 고객과의 관계 역시 중요하다고 볼 수도 있다.

 

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▣ 수요예측제도는 언제, 왜 도입되었나?

주관사가 희망 공모가 범위를 제시하면 이를 토대로 기관투자자들이 참여하는 수요예측이 진행된다. 수요예측은 지난 1999년 처음 한국 자본시장에 도입됐다. 이전까지는 발행사와 주관사의 협의에 따라 공모가가 결정되는 사전 공모 방식으로 IPO가 이뤄졌다. '큰손'인 기관투자자들의 수요가 반영되지 않은 채 가격이 결정되면서 자연히 상장 이후 주가와 공모가의 괴리도 커졌다. 이를 보완하기 위해 도입된 것이 수요예측제도이다.

수요예측 제도의 도입 목적은 적정 '가격 발견' 기능 강화에 있다. 기관투자자들만 참여하는 이유도 여기에 있다. 정보가 제한적인 비상장 기업의 가치를 분석하고, 가격을 제시하기 위해서는 전문성과 함께 충분한 자금이 필요하다는 것이다. 다만 제도 도입 초기부터 일부 기관투자자들이 충분한 기업 분석보다는 확실한 물량 배정을 위해 무조건 높은 가격을 제시하는 경향이 있다는 지적도 제기되어 왔다.

 

▣ 공모가 고평가 논란 검토!

비상장 기업의 가치를 분석하는 일은 상당 부분 추정에 의거해 이뤄집니다. 아직 이익을 실현하지 못한 채로 특례제도를 통해 코스닥시장에 입성하는 기업의 경우, 향후 수년간의 이익 추정을 토대로 주당 가치를 계산하게 된다. 매출 추정을 얼마나, 어떻게 했느냐를 따져보면 유망한 기업일지라도 논란은 피하기 어려운 측면이 있다. 이익을 내는 기업이라도 마찬가지이고, 사업 구조가 비슷한 기업이 국내에 없다면 해외 기업과 비교를 할 수밖에 없다.

최근 고평가 논란을 빚었던 기업들 역시 이 부분에서 주로 시비가 발생했다. 하이브(빅히트엔터테인먼트)의 경우 엔터테인먼트 기업이지만 네이버와 카카오를 비교 기업으로 포함하면서 '공모가 부풀리기' 아니냐는 지적을 받았다. 크래프톤도 최초 제출했던 증권신고서에서 워너뮤직, 디즈니 등 지식재산권(IP)을 바탕으로 사업을 영위하는 해외 콘텐츠 기업을 유사 기업에 포함하며 문제가 됐다. 상장 당시 카카오뱅크도 거품 논란이 있었다. 크래프톤은 공모가 거품 논란이 일자 공모가를 약간 낮추었다.

크래프톤과 카카오뱅크의 공모가 거품 논란도 비교 기업을 어디로 했느냐에 관한 문제였다. 크레프톤의 공모가 상장 시 비교한 기업 중에 월트디즈니, 워너뮤직 등이 있었고, 카카오뱅크도 비교 기업을 해외의 금융 플랫폼 기업들로 잡았다는 것이다. 카카오뱅크도 국내은행과 비슷한 기업인데 공모가 산장 시 플랫폼기업인 것처럼 했다는 것이다.

다만, 이러한 고평가 논란은 주관사 입장에선 억울한 측면도 있다. 상장 이후 단기적으로 주가가 약세를 보여도 중장기적으로는 성장세로 돌아선 일도 있기 때문이다. 하이브가 대표적인 사례이다. 상장 당일 '따상'에 실패하며 주관사나 금융투자업계를 비판하는 목소리도 많았지만, 이후 주가는 우상향 곡선을 그리며 6월 21일 현재 공모가(13만 5,000원) 대비 두 배 이상 증가한 30만 1,500원 선을 오르내리고 있다.

 

▣ 글을 마무리하며!

결국 공모가 거품 논란은 상장 후 수요와 공급에 따라 가격이 결정된다는 것이다. 공모기업 투자도 결국은 기업의 주주가 되는 것이고, 단기에 투자에서 승부를 내려고 하면 그만큼 위험을 헷지할 시간은 줄어든다는 것을 기억해야 할 것이다. 이 티스토리를 보는 투자자들은 공모주 투자도 옥석을 가려서 신중히 투자하길 바랍니다. 저는 일반적으로 기관투자자 수요예측 비율 1,000대1 이상 기업이나 일반 청약률 300대1 이상 기업을 유심히 관찰하기를 권합니다.