증권시장 효율적 시장가설(EMH)의 의미와 유형, 그리고 검정! [이춘근 티스토리 691회]

.▣ 시장 효율성(market efficiency)의 기본 개념

자본시장은 자금의 공급자와 수요자를 연결시켜 효율적으로 자금을 배분하는 역할을 한다. 이와 같은 측면에서 시장 효율성은 정보효율성과 운영효율성, 배분효율성을 모두 포함하는 넓은 개념으로 이해할 수 있다.

① 정보 효율성(informational efficiency)은 증권시장에서 결정된 가격이 이용 가능한 모든 정보를 충분히 반영하고 있는 상태를 말한다. 자본시장에서 이용 가능한 모든 정보가 투자자에게 비용없이 즉시 전달되어 증권가격에 충분히 반영되는 것을 의미한다. ② 운영 효율성(operational efficiency)은 거래비용이 가장 저렴할 때, 증권시장의 운영 효율성이 달성되었다고 할 수 있다. 운영 효율성은 곧 증권시장의 내적 효율성(internal efficiency)을 의미하기도 한다. 증권거래에서 발생되는 비용으로는 ① 발행비용과 ② 거래수수료 등을 들 수 있는데, 이러한 비용들이 완전경쟁 하에서 0에 접근할 때 그 시장은 완전한 운영효율성을 갖는다고 할 수 있다. ③ 배분 효율성(allocational efficiency)은 희소 자원으로서의 투자자금이 모든 사람들에게 이득이 될 수 있는 방식으로 생산적 투자에 더 많이 분배될 수 있는 상태를 말한다. 배분효율성은 자본의 모든 수요자와 공급자의 한계수익률이 동일해 지도록 자산의 가격이 형성되는 경우이다. 미래의 경영 성과가 좋을 것으로 예상되는 기업에는 보다 많은 자금을, 반면에 경영 성과가 나쁠 것으로 기대되는 기업에는 적은 자금을 배분되게 할 때 자본시장의 분배 효율성이 달성될 수 있다.

 

지금까지, 증권시장의 효율성을 정보, 운영, 배분 등의 세 가지 측면에서 살펴보았다. 효율적 자본시장이론에서 의미하는 효율성은 이 세 가지 자본시장의 효율성 가운데 정보의 효율성을 뜻한다. 좁은 의미의 시장 효율성은 정보 효율성을 의미한다. 따라서, 효율적 자본시장(efficient capital market)이란 증권가격에 영향을 주는 새로운 정보가 발생할 때, 증권가격이 그 정보를 신속하고 정확하게 반영하는 자본시장을 의미한다. 보다 자세히 설명하면, 증권가격에 영향을 미칠 수 있는 모든 정보가 증권가격에 신속하게 그리고 충분히 반영되는 시장이다. 즉 이는 시장이 정보를 다루고, 이를 반영시키는 데 있어 효율적인 경우를 의미한다.

 

▣ 효율적 시장가설의 의의와 유형

증권시장의 효율성 여부는 주가가 이용 가능한 모든 정보를 충분히 반영한다는 효율적 시장가설(efficient market hypothesis; EMH)을 설정하고, 이를 구체적인 실증적 증거에 의해서 검정하여야 한다. 주가에 영향을 미칠 수 있는 모든 정보가 주가에 신속하게 가리고 충분히 반영되고 있는지는 하나의 실증적인 문제이다. 그러므로 효율적 시장의 개념은 현실적으로 성립하는가를 검정(test)하여야 하는 하나의 가설이며, 이룰 효율적 시장가설이라고 한다.

현재의 주가가 어떤 범위의 정보까지를 반영하고 있느냐에 따라서 증권시장의 효율성 정도가 달라진다는 견해에서 유진 파마(Eugene F. Fama, 1939.2.14.-)는 효율적 시장가설을 다음 표와 같이 세 가지 가설로 구분하였다.

 

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유진 파마는 1939년 미국 보스턴에서 태어났는데, 1960년 터프츠대학교에서 우수한 성적으로 학사 학위를 받았고, 시카고 대학교 부스 경영대학원에서 M.B.A.(경영학 석사) 학위 및 경제학과 금융학박사 학위를 받았다. 그의 박사과정 지도교수는 노벨경제학상을 수상한 머턴 밀러(Merton Miller)와 해리 로버츠(Harry V. Roberts)였다. 그는 2013년 노벨경제학상을 라스 피터 한센(Lars Peter Hansen), 로버트 쉴러(Robert J. Shiller) 교수와 공동으로 수상했다. 파마는 효율적 시장가설의 아버지로 불리며, '시장의 모든 정보는 즉각 가격에 반영된다'라는 명제로 유명하다. 지수만을 따르는 인덱스펀드 시장이 만들어진 논리적인 기초를 제공하였다.

① 약형 효율적 시장가설(weak form of EMH)

약형 효율적 시장가설이란 과거의 주가 움직임이나 거래량 등과 같은 역사적 정보가 주가에 충분히 반영된다는 가설이다. 약형 효율적 시장가설이 성립한다면 현재의 주가는 과거의 주가 및 거래량 등 과거의 역사적 정보를 완전히 반영하고 있으므로 투자자는 이러한 정보를 이용하더라도 비정상 수익을 얻을 수 없다는 것이다.

② 준강형 효율적 시장가설(semi-strong form of EMH)

준강형 효율적 시장가설은 과거의 주가 움직임 등에 관한 정보뿐만 아니라 공개적으로 이용 가능한 정보(예를 들면, 이익, 배당, 주식분할, 보유 특허, 유상증자, 경영진의 능력 등)가 주가에 충분히 반영되어 비정상적인 초과수익을 얻을 수 없다는 것이다.

③ 강형 효율적 시장가설(strong form of EMH)

강형 효율적 시장가설은 과거의 주가 정보, 그리고 공개적으로 이용 가능한 정보뿐만 아니라

비공개된 내부정보까지도 주가에 충분히 반영된다는 가설이다. 그리하여 비정상적인 추가수익을 얻을 수 없다는 것이다. 왜냐하면 다수의 투자자가 이용 가능한 모든 정보를 경쟁적으로 수집하고 분석하여 이미 주가에 충분히 반영하였기 때문이다.

 

▣ 효율적 시장가설의 검정(testing)과 평가

현실적으로 증권시장은 효율적으로 되어 간다. 그 이유는 증권시장에는 많은 전문가들이 있으며, 대규모 자본을 운용하는 기관들이 활동하고 있고, 이들 모두가 유사한 자료를 분석하고 있기 때문에 뉴스가 즉각 주가에 반영되기 때문이다. 효율적 시장가설이 성립하는지 검정하기 위해서는 특정한 정보에 대해서 주가가 어떻게 반응하는지 분석하면 된다. 이 가설에 대한 검정 유형은 크게 세 가지로 구분된다. 즉 수익률의 예측 가능성에 관한 연구와 사건 연구(event study), 사적 정보의 수익률 예측 능력에 관한 연구이다.

많은 종류의 검정에 관한 연구 결과는 현실의 자본시장이 효율적인지에 대한 명확한 결론을 제시해주지 못하고 있다. 어떤 연구는 증권시장이 효율적이라는 증거를 제시하고 있으나, 또 다른 연구는 시장이 비효율적일 수 있음을 보여주고 있다. 이러한 상반된 연구 결과는 증권시장이 완전한 효율적인 시장은 아니지만, 상당히 효율적인 시장이라는 것을 의미한다고 하겠다. 특히 1970년대 말 이후 증권시장이 효율적이지 못하다는 여러 이상현상(anomalies)을 지적하는 연구들이 발표되고 있다.

 

참고자료: 신지숙·이해영·홍영복, 증권투자의 실제, 제6판, 도서출판탐진, 2020.8/ 김영규·이의택·감형규·신용재, 증권투자론, 제4판, 율곡출판사, 2017.7/ 임윤수·전준규, 증권투자론, 도서출판 대경, 2015.12/ 윤재수, 차트분석, 길벗, 2015.6.